来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gā公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代o)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)<公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代/p>

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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