平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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