文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(抓蚯蚓真的能赚钱吗chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与抓蚯蚓真的能赚钱吗7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)抓蚯蚓真的能赚钱吗支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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