分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(sh0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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