主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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