来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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