来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。<上尉是什么级别，上尉是连长还是营长/p>

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管上尉是什么级别，上尉是连长还是营长这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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