《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(d银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗e)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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