主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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