核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(绝世武魂女主角有几个，绝世武绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人魂男主陈枫有几个女人shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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