核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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