核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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