主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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