摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(ksiki老师是哪个大学的？uǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，siki老师是哪个大学的？同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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