分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134香港名媛是做什么的亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)香港名媛是做什么的ong>

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)