《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架>仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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