摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zē小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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