“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(gāi)资(zī)产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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