摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

2升是多少斤啊 2升是多少毫升　　

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然2升是多少斤啊 2升是多少毫升不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能2升是多少斤啊 2升是多少毫升并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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