文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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