文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēn排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗g)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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