核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，德国对中国友好吗，德国对中国怎么样政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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