文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

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　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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