文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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