文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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