《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhò爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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