摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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