本轮物价回(huí)落客观上有以下(xià)因素(sù)：

　　一是供给能力较强。在稳经济一揽子(zi)政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保持(chí)在较高景气(qì)区(qū)间；农副产品(pǐn)生产(chǎn)稳定、物流渠道畅通，也保证了(le)居民“菜篮(lán)子”“米袋子”供应充足。

　　二是(shì)需求复苏偏慢。实体(tǐ)经济生产、分配、流通、消(xiāo)费(fèi)等环节本身有个过(guò)程，加之(zhī)疫情的“伤痕(hén)效应(yīng)”尚未消退，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化受收入分配分化、收(shōu)入预期(qī)不稳(wěn)等制约，特别是汽车、家装等(děng)大宗消费需求偏弱。近(jìn)期居民出现提前(qián)还贷现象(xiàng)，也(yě)一定(dìng)程度影响当期消费。

　　三是基数效应明(míng)显。去年国际油(yóu)价一度逼近140美元大关，今年以来(lái)已回落至(zhì)80美元附近，带动CPI交通工具燃料(liào)和居住水(shuǐ)电燃料的同比增(zēng)速走低；疫(yì)情扰动使得去(qù)年(nián)3月鲜菜(cài)价格反季节上涨，对今(jīn)年也存在(zài)高基数影(yǐng)响(xiǎng)。GDP等宏观经济数据同(tóng)样存在明(míng)显基数效应，去(qù)年(nián)二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基(jī)数作用下(xià)今年(nián)二(èr)季度GDP增速可能明(míng)显回升。

　　未来几个月受(shòu)高基数(shù)等(děng)影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将(jiāng)阶(jiē)段性保持低位(wèi)，主要受去年同(tóng)期(qī)CPI涨幅基本在2.5％左(zuǒ)右的高基数影响。但要看到(dào)，随(suí)着基(jī)数降低，特(tè)别是(shì)政策效应将(jiāng)进一步显现，市场机制发挥充分作用(yòng)，经济内生动(dòng)力也在(zài)增强，供需缺口(kǒu)有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可(kě)能温和抬升，年末可(kě)能回升(shēng)至(zhì)近(jìn)年均值水平附近。

　　报告表示，当(dāng)前(qián)我(wǒ)国经济没有出现通缩。通缩主(zhǔ)要指(zhǐ)价格持续负(fù)增长，货币供(gōng)应量(liàng)也具有下降趋势(shì)，且通(tōng)常伴随经济衰(shuāi)退。我国物价仍在温(wēn)和上涨(zhǎng)，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社(shè)融(róng)增长相(xiāng)对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。

　　中长(zhǎng)期看(kàn)，我国经济总供求基本(běn)平衡(héng)，货币条件合(hé)理适度，居民(mín)预(yù)期稳定，不存在(zài)长期通(tōng)缩或(huò)通胀的基础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论，可以休矣

　　一问(wèn)：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必

　　物(wù)价是经济短周(zhōu)期波(bō)动的滞后指标，不能(néng)仅以物价回(huí)落来评(píng)判经济进入“通(tōng)缩”。过往经(jīng)验显示，经济的周期性(xìng)波动主要由(yóu)需求(qiú)驱(qū)动，物(wù)价跟随(suí)需求变化而变化(huà)，使得物价变化滞后经济1-2季度左(zuǒ)右；经济(jì)复苏初期，需(xū)求(qiú)才刚刚开始修复，对价(jià)格(gé)的(de)提振尚(shàng)不(bù)明显，使得物价(jià)指标低(dī)位徘徊(huái)，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标(biāo)持续修复，显(xiǎn)示经济(jì)处于复苏初期。以企(qǐ)业中长期资金来源刻画(huà)的(de)有效(xiào)社融增速(sù)，去(qù)年9月(yuè)以来持续回升(shēng)，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照(zhào)有效社融变(biàn)化领(lǐng)先经济(jì)2个季度左右的经(jīng)验规(guī)律，本(běn)轮信用扩张会带动经济在(zài)2023年(nián)初见底回升，1季(jì)度经济(jì)指(zhǐ)标已有所体现(xiàn)。

　　年初以来物(wù)价的回落，受(shòu)基(jī)数、供给(gěi)和外需等影响较(jiào)大；伴随(suí)拖累(lèi)减弱、需求修(xiū)复(fù)，CPI、 PPI或在(zài)年(nián)中前(qián)后开(kāi)始抬(tái)升。除去年基数较高外(wài)，猪肉、鲜菜等食品价格回(huí)落，及油、气价(jià)格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著，而线下活(huó)动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱(ruò)、需求支撑增强，CPI即将底(dǐ)部(bù)回升、PPI在年中前后开(kāi)始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政(zhèng)策托(tuō)底无用？周期启动，渐入佳境

　　经济复苏初(chū)期，资金存在一(yī)定空转较为常见(jiàn)。经(jīng)验显示，资金空转多发(fā)生(shēng)在经(jīng)济回落(luò)、货币明(míng)显宽(kuān)松阶段(duàn)，部分资金滞(zhì)留在金(jīn)融体系，使(shǐ)得M2-M1“剪刀差”扩(kuò)大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是(shì)，当前资(zī)金多滞留(liú)在银行(xíng)体(tǐ)系、而不(bù)是(shì)非银金融机构，与居民(mín)理财(cái)回表、购房偏弱(ruò)带来的居民(mín)与企业之(zhī)间(jiān)信用派生偏(piān)少等紧密相关。

　　稳增长思路不同(tóng)，使(shǐ)得信用派(pài)生(shēng)驱(qū)动和表征不(bù)同过(guò)往(wǎng)，企业有效信用(yòng)派生自去年(nián)9月(yuè)以来(lái)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)，而房(fáng)地产(chǎn)相关融资(zī)拖累总体信用派生。传统(tǒng)周期下，信用(yòng)扩张以房地产驱(qū)动为主，使得居民贷(dài)款增(zēng)长明显快于企业(yè)；相较之下，本轮信用修复主要(yào)靠企业融(róng)资(zī)扩张(zhāng)，有(yǒu)效(xiào)社融(róng)从(cóng)去(qù)年9月开始持续回升，而居民(mín)信贷(dài)一度(dù)拖累社融回落。

　　本轮(lún)信(xìn)用派生带来的经济效应不同过往，有(yǒu)效信用(yòng)派生(shēng)对企业行为的支持(chí)已开始显现。去年3季度以(yǐ)来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使(shǐ)得制造业(yè)投资表现显著(zhù)强(qiáng)于房地(dì)产；伴随(suí)融资的持续(xù)改善，企业(yè)资本开支(zhī)在1季度(dù)有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长(zhǎng)的(de)弹(dàn)性。

　　三问：中(zhōng)观数据已现“疲态”？疫情(qíng)“后遗症”或被过度渲染

　　高频指标(biāo)报复性反弹(dàn)后走弱(ruò)，主要缘于场(chǎng)景恢复的“脉(mài)冲”；但疫(yì)后“疤痕效应(yīng)”的存在(zài)，使(shǐ)得大家(jiā)容易(yì)产生悲观情绪(xù)。疫情政策调(diào)整，放大了(le)“春节效(xiào)应(yīng)”带来的经(jīng)济波动(dòng)，部分(fēn)高频指(zhǐ)标报复性反(fǎn)弹(dàn)后出(chū)现走(zǒu)弱的迹象。其中，偏(piān)消(xiāo)费(fèi)端的(de)活动多在2月底之后(hòu)走(zǒu)弱，偏生(shēng)产端略晚一点，导致宏观数(shù)据屡(lǚ)超预期的(de)同(tóng)时，市场信心(xīn)反(fǎn)其道而行之。

　　内生动能的修复已然开始，消费(fèi)动能或被(bèi)低(dī)估，前(qián)半程靠居民(mín)出行和企业(yè)消费，后半程靠居(jū)民(mín)消费能力的恢(huī)复。出行意愿的(de)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)、企业经营活动正(zhèng)常化等(děng)，皆指向场(chǎng)景恢复带(dài)来的消费(fèi)修复持(chí)续性和弹性不宜低估；批发零(líng)售、住宿餐(cān)饮(yǐn)等服(fú)务业(yè)，及稳增(zēng)长相关(guān)行(xíng)业招工需求在逐步修复，有助于推(tuī)动收入与消(xiāo)费的正循环。

　　地产链条的(de)“积极”信号(hào)也(yě)在累积(jī)。地产大周(zhōu)期(qī)向下已是共识，地产链条(tiáo)修复(fù)会弱(ruò)于传统(tǒng)周期(qī)；但小(xiǎo)周期超(chāo)调后(hòu)的修复出现一(yī)些“积极”信号(hào)。1）高能(néng)级城市地(dì)产供给(gěi)增多、质量改善，利(lì)于(yú)需求释放、形成供(gōng)需(xū)“正向(xiàng)循环”；2）中(zhōng)西部地区(qū)棚(péng)改(gǎi)加码（可比口径(jìng)增(zēng)长近60％）、中西部地区收入修复等(děng)，有利于稳(wěn)定低能(néng)级城市需求。

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