平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tón十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(l十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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