《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句