核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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