分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、202笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音2年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音