平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(ji夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭àng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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