文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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