《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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