文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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