核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhè皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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