王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(y什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试òu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买<什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试/strong>

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。