分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)读西的字有哪些，读喜的字有哪些符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议读西的字有哪些，读喜的字有哪些的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 读西的字有哪些，读喜的字有哪些