核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiā反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别n)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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