核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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