文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人孙(sūn)永(yǒng)乐

　　4月居民(mín)新增存款-1.2万(wàn)亿(yì)，同比多减4968亿元，这是居民存款(kuǎn)在连续(xù)13个(gè)月同(tóng)比多(duō)增后，首次回落。

　　在过(guò)去一年多(duō)时间(jiān)里(lǐ)，居民部门积攒了一(yī)大笔超(chāo)额储蓄。今年这笔(bǐ)超额储蓄(xù)能(néng)否顺利释放对判断(duàn)经济(jì)和资本市场(chǎng)走(zǒu)势至关重要。这里我们(men)尝试回答两个问(wèn)题(tí)。一是4月(yuè)居(jū)民存款同比(bǐ)多减(jiǎn)是不是超额储(chǔ)蓄释放的(de)开始？二是这一趋势能否延续？

　　对(duì)上述问题的回(huí)答取(qǔ)决于存款会(huì)受到哪些因(yīn)素的影响。一(yī)般影响居民存款的主要有这么几种行为：可支(zhī)配收入、消(xiāo)费(fèi)支出、金(jīn)融资产(chǎn)相关(guān)收支和房地产相关收(shōu)支。

　　收入增长(zhǎng)、消费减(jiǎn)少、金(jīn)融(róng)资产赎回、购房减少会推动存款增加(jiā)；反(fǎn)之，收入减少、消费增(zēng)加、认购金融资产、购房(fáng)增加(jiā)、提前(qián)还贷等则会带动存款回落。

　　2022年(nián)居民存款同比(bǐ)多增(zēng)7.9万亿是居(jū)民(mín)少消费、少投资、少购房的结果(guǒ)（详(xiáng)见《超额储蓄(xù)能否转化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。此时虽(suī)然居民收入增速(sù)放缓并提前还贷(dài)，但因为投资、购房(fáng)等下滑(huá)幅度更大，所以存款同比大幅多增。

　　2023年一(yī)季度居民存款同比多(duō)增2.1万亿(yì)则(zé)是收入(rù)修(xiū)复和理财存款化的结果。

　　一季度居民人均可支配收入同比增长525元(yuán)，理财存续规(guī)模相比于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受(shòu)银行办理速度放缓(huǎn)等因素影响，RMBS（个人住房抵押贷款支持证券）条件早偿(cháng)率指数 2 相比于2022年有所回落(luò)，即居民提前还款对(duì)存款的拖累相比(bǐ)于(yú)去年末略(lüè)有放缓(huǎn)。

　　但是，随着(zhe)居民消费和购房行为(wèi)修复(fù)，其对存款的支撑力度减弱，一季度人(rén)均消(xiāo)费支(zhī)出同比增加345元(yuán)（低于收入涨幅）、购房支出同(tóng)比多增1575亿元。但因为支撑因素的规模更(gèng)大，所以存(cún)款继续回升。

　　4月和一季度最核心的不同(tóng)在(zài)于理(lǐ)财(cái)市场的变化。4月居民(mín)存款下滑(huá)可能(néng)的原因一是(shì)居民存款(kuǎn)理(lǐ)财化；二(èr)是提前(qián)还(hái)贷规模增加(jiā)。因(yīn)为居民收入(rù)和消费数据不足，暂(zàn)时无法判断(duàn)消费和(hé)收入(rù)在4月对存款的(de)影响。

　　存款回流理财(cái)是4月存款回落的核心(xīn)原因，4月理财(cái)存(cún)量(liàng)规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结束了(le)自去年10月以(yǐ)来(lái)的下(xià)行(xíng)趋势，重回扩张区间。

　　居民(mín)增配理(lǐ)财等资产是理财风险降低、收益回升和存(cún)款利率下(xià)滑共(gòng)同(tóng)作用的(de)结果。受益于债券市场走(zǒu)强，今年理(lǐ)财市场(chǎng)表现逐步好(hǎo)转，理财产品单位(wèi)破净率(lǜ)从2022年(nián)12月峰(fēng)值的29.2％持续下滑至(zhì)2023年(nián)5月12日的(de)4.7％，叠加这一时期下滑的存款利率，存(cún)款对居民的吸引力逐渐减(jiǎn)弱(ruò)，而理财对居民的吸引(yǐn)力则不断增强。

　　从5月(yuè)理财规模(mó)上看，随着破净率进鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救一步回落(luò)，居民(mín)还在继(jì)续增配理财产品，存款(kuǎn)理财化趋势有(yǒu)望延(yán)续。

　　提(tí)前还贷规模扩大是存款下滑的又一个原因。4月早(zǎo)偿率月均值相比于2月低(dī)点(diǎn)上行4.3个(gè)百分(fēn)点，相比于3月上行1.9个百分(fēn)点。

　　居民加大提前还(hái)贷(dài)力度一是因(yīn)为首套(tào)房利率(lǜ)还在下降，居(jū)民提前还贷以降低成本，4月(yuè)沈阳、马鞍(ān)山(shān)等多地继续(xù)降低(dī)首套(tào)房(fáng)利率，贝壳研究院数据显(xiǎn)示(shì)百城首套主(zhǔ)流(liú)房贷利率(lǜ)平均为(wèi)4.01％，环比3月继(jì)续(xù)回落1个BP。二是政(zhèng)策放松后，1、2月份部(bù)分积压(yā)的还贷业务在3、4月份办理，这(zhè)会(huì)推动(dòng)提前(qián)还贷(dài)规模走高。

　　总的来说，随(suí)着理财市场好转，此前(qián)因居(jū)民少消费、少投资、少买房等积攒下来的超(chāo)额(é)储蓄已经(jīng)开始部分回流理财市场了，且5月初这(zhè)一趋势(shì)还在延续(xù)。

　　往后来看(kàn)，理财市场和提(tí)前还(hái)贷在后续(xù)几个月里或继续成为(wèi)超(chāo)额存(cún)款的主要流向。

　　五一(yī)旅游人均消费水(shuǐ)平(píng)未见明显(xiǎn)改善或(huò)部分表明当下居(jū)民(mín)消费意(yì)愿依(yī)旧偏弱，考虑到超(chāo)额储蓄的(de)持有(yǒu)分化且(qiě)并非主要来自消费(fèi)，后续超额(é)储蓄对消费的支撑力度依(yī)旧偏(piān)弱。（详见《超额储(chǔ)蓄(xù)能否(fǒu)转(zhuǎn)化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着(zhe)前期积压(yā)的购房需求逐渐(jiàn)释放，房地产销售目前已经(jīng)有走弱迹(jì)象，地产短(duǎn)期或不会(huì)成为超储的主要流向(xiàng)。但是因为按(àn)揭(jiē)利率存在明显利差(chà)，居民提前还贷行(xíng)为(wèi)或将延续。从这个(gè)角度来看，主(zhǔ)要因为少(shǎo)买房、少投资而积攒下来的(de)储蓄，在理财(cái)市(shì)场环(huán)境好转(zhuǎn)和存款利率下滑(huá)的背景(jǐng)下或(huò)将继续回流(liú)到理财市场。

　　1 存(cún)款同(tóng)比增(zēng)速使用金融机构(gòu)住户存款余额+4月(yuè)新增(zēng)来进行估算

　　2早偿率是(shì)指在个人住房抵(dǐ)押贷(dài)款中债务(wù)人提前偿付的金额在资(zī)产池未(wèi)偿本金余额的(de)占(zhàn)比

　　风险提示(shì)

　　地产销售变动(dòng)超预期，超额储(chǔ)蓄释(shì)放(fàng)弱于预期(qī)，理财市场波动加大

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