分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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