摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ng>去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗biàn)化。