平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼trong>4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。