核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增田井读什么字，畊和耕的区别(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；田井读什么字，畊和耕的区别二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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