文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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