平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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