文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā900g是几斤 900g是多少毫升)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内900g是几斤 900g是多少毫升，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。900g是几斤 900g是多少毫升trong>今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。