文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出6千克等于多少斤 6千克是多少磅(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù6千克等于多少斤 6千克是多少磅)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显6千克等于多少斤 6千克是多少磅压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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